Профицит текущего счета за 2К15 в $19 млрд не такой большой, как кажется: падение ненефтяных доходов на 14% г/г говорит о структурной слабости, и профицита все равно не хватает для покрытия оттока капитала, который составил внушительные $20 млрд за квартал.
Учитывая нестабильность цен на нефть, профицита текущего счета в 2П15 может оказаться недостаточно для выплат по внешнему долгу. Это, а также продолжающиеся покупки валюты со стороны ЦБ ($6 млрд в мае-июне), заставляет нас ухудшить прогноз курса рубля на конец 2015 г. до 58 руб./$. Давление на рубль говорит о том, что ключевая ставка ЦБ близка к долгосрочному минимуму и окно возможностей для понижения ключевой ставки закрывается: если инфляция в июле будет ниже ожиданий, ЦБ может агрессивно понизить ставку на заседании 31 июля.
Факты
Профицит текущего счета за 1П15 составил $48 млрд за счет падения импорта на 40% г/г. Повысив оценку профицита текущего счета за 1К15 с $24 млрд до $29 млрд, ЦБ оценил профицит за 2К15 в размере $19 млрд, что соответствует нашим ожиданиям и выше ожиданий рынка. Однако ключевым фактором поддержки остается падение импорта: в 2К15 импорт товаров снизился на 40% г/г, что близко к динамике за 1К15; импорт услуг снизился на 29% г/г в 2К15 и на 26% в 1П15.
При этом экспортная часть оказалась неожиданно слабой: ненефтяные доходы снизились на 14% г/г в 2К15 после 9% г/г в 1К15, несмотря на улучшение настроений на внутреннем финансовом рынке. Это говорит о том, что доступу российских экспортеров на глобальные рынки препятствуют скорее структурные, а не финансовые факторы.
Чистый отток капитала в 1П15 – $53 млрд – выше профицита текущего счета, но ЦБ купил $6 млрд в 2К15. Чистый отток капитала в $20 млрд за 2К15 ($53 млрд за 1П15) остается высоким и в основном является следствием погашения внешнего долга. По нашим оценкам, российские компании погасили $25 млрд в 1К15 и $12-15 млрд в 2К15 (ЦБ уточнит эту цифру в ближайшие дни).
В этой ситуации поводом для беспокойства является то, что в условиях, когда чистый отток капитала выше профицита текущего счета, ЦБ в мае-июне купил $6 млрд, усилив давление на рубль.
Наше мнение
Мы ухудшаем прогноз курса рубля на конец 2015 г. до 58 руб./$. Данные по платежному балансу за 2К15 дают несколько поводов для беспокойства. Во-первых, негативным сюрпризом оказалась слабость ненефтяных доходов: из-за этого доля нефтяных доходов в экспорте сейчас по-прежнему превосходит 60% (эта цифра соответствует уровню 2009 г., но тогда цены на нефть были ниже).
Во-вторых, усиливается давление со стороны погашения внешнего долга: в 2П14 российские компании погасили (т. е. не смогли рефинансировать) 50% от суммы валовых погашений, тогда как в 1П15 – уже 70%. Таким образом, в 2П15 российскому корпоративному сектору придется погасить как минимум $40 млрд, что выше ожидаемого профицита текущего счета: по нашим прогнозам, он составит $30 млрд, если цена на нефть сохранится на уровне $60 млрд.
Наконец, намерение ЦБ накапливать резервы, невзирая на то что чистый отток капитала выше профицита текущего счета, посылает новый негативный сигнал курсу рубля. Таким образом, мы ухудшаем свой прогноз курса рубля на конец 2015 г. с 55 до 58 руб./$. Более того, неопределенность вокруг глобальных рынков, в основном в связи с Грецией, Китаем, перспективами цен на нефть и политики ФРС, означает риск дальнейшего ухудшения нашего прогноза.
Понижение ключевой ставки – сейчас или никогда?
Данные по платежному балансу вносят еще больше неопределенности относительно перспектив ключевой ставки, которые, судя по всему, сейчас больше всего интересуют участников рынка.
На первый взгляд, структурная слабость текущего счета, а также покупка валюты ЦБ поддерживают мнение рынка о том, что цикл смягчения ставки завершается. Тем не менее ЦБ должен учитывать и долгосрочные инфляционные факторы: замедление роста ИПЦ до 0,2% м/м в июне и снижение цен на продовольственные товары указывают на то, что даже с учетом индексации тарифов, инфляция, судя по всему, сохранится на уровне 0,5% м/м, или 15,3% г/г в июле, а к весне будущего года она может временно замедлиться до 4-5% г/г – и это даст почву для призывов к дальнейшему снижению ставки.
Однако вышеупомянутые риски, связанные со структурной слабостью платежного баланса и внешней конъюнктуры, ставят под вопрос способность ЦБ пойти на снижение ставки через несколько месяцев. Поэтому, если рынок полагает, что на заседании 31 июля снижение ставки ЦБ будет умеренным и не превысит 50 б. п., мы не исключаем, что ставка может снизиться и на 100 б. п. Это произойдет, в том случае если июльская инфляция не превысит 0,5% м/м и продолжится продовольственная дефляция.
Мы полагаем, что ЦБ намерен завершить этот год со ставкой 10% (текущее значение – 11,5%) и откладывать это движение на потом может быть небезопасно.
Иллюстрация к статье: